【晨星亞洲研究部 2012/04/30 】
在美國國庫債券於2011年夏季出現大幅反彈前，市場便已對債券市場可能面臨「泡沫化」的情況感到擔憂。而在這之後，債券的殖利率水平甚至還更進一步下滑，僅管在2012年第一季殖利率曾一度出現上揚走勢，但投資人仍然對美國國庫債券目前的殖利率水平感到擔憂。
在今年2月份，貝萊德的全球總裁(同時也是掌管資金最多的債券型基金經理人之一)便向彭博新聞社表示:「投資人應將100%的資產投資於股票，因為股票的證券評價水平以及報酬率皆優於債券」。
直到最近，投資人關注的話題大多還只是在美國國庫債券殖利率變得有多麼地低。在2011年初，美國10年期國庫債券的殖利率為3.5%，對許多投資人來說，這樣的殖利率水平確實相當的低，因此在2011年大部分的核心債券型基金經理人都將基金的利率敏感度下調至低於巴克萊美國綜合債券指數。在2011年夏季債券市場出現反彈之後，目前10年期國庫債券殖利率更下降至2.3%的低水平。
債券殖利率處於偏低水平，究竟反映了什麼樣的市場狀況呢? 簡單的來看，我們可以將債券的殖利率視為對持有債券一段時間的投資人的補償。根據這個簡單的概念，在理論上投資人也可以根據所承擔的風險類型，將債券的殖利率分解成各個不同的報酬補償元素。事實上，許多投資人會先將債券的殖利率區分出因通膨風險而獲得的補償，而其餘的部份便是所謂的實質殖利率。
舉例來說，市政債券的投資人通常會預期除了能因通膨風險而獲得補償之外，他們也會獲得與流動性、信用素質、發行人贖回權、到期日長短等因素相關的補償。在這樣架構下，瞭解各類型債券應給予投資人多少報酬，便是任何一位主動式債券基金經理人所擔負的重責大任。在各個不同時點，承擔各項風險應獲得的補償也會出現變化，基金經理人的基本任務便是去判斷這些風險所應給予的補償，同時也需決定一檔債券是否具有足夠的投資價值，並藉此進行買進或賣出的動作。
在某些情況下，檢視美國國庫債券會是較為簡單的作法，因為這類型債券通常具有相當高的流動性，同時不具有任何選擇權條款，此外，多數投資人也將其視為不具有信用風險的債券。不過，該類型債券仍具有通貨膨脹風險，投資人也會因此要求獲得補償。
在正常的情況下，投資人可以藉由比較具相同到期日的美國國庫債券以及通膨連結債券(TIPS)，來瞭解債券的報酬組成元素(通貨膨脹率以及實質殖利率)。因為通膨連結債券的本金會根據通貨膨脹率進行調整，因此通膨連結債券所產生的收益，基本上便代表了實質殖利率。因此，將一檔債券的殖利率扣除掉通膨連結債券的實質殖利率，便可得到市場對通貨膨脹率(至債券到期日這段期間內)的預期值。
根據這個計算方式，在幾年前，投資人可能會將美國國庫債券約5%的殖利率，扣除掉通膨連結債券約2.5%的殖利率，得到約2.5%的通膨預期值。
然而，目前的情況卻相當不同，這有一部份是因為美國聯準會(Fed)努力壓低國庫債券的殖利率水平，以增加投資人的風險偏好，寄望能向經濟體注入更多的資金。
不過，不論是甚麼樣的原因所造成的，目前美國10年期國庫債券的殖利率約為2.3%，但與之相近的通膨連結債券的殖利率卻是一個接近零的負值。
從這些數據當中，我們可以瞭解到相當多的資訊，我們除了可以得到通貨膨脹率的預期值之外，也得知美國國庫債券事實上並不會帶來任何的實質殖利率。因為通膨連結債券的殖利率是負的，這也意味著在美國國庫債券的投資人所獲取的報酬率，實際上比通膨水平來的低。
這是一個相當驚人的結果，對於許多擔憂殖利率水平將會上漲的基金經理人，以及在過去的一年內對美國國庫債券抱持謹慎態度的投資人來說，這樣的數據更加深了他們的擔憂情緒。
晨星的數據顯示，有超過90%的中期債券型基金對美國國庫債券所配置的比重較巴克萊美國綜合債券指數來的低；另外，也有超過60%的中期債券型基金的存續期間低於基準指數。
而一些核心債券型基金經理人開始偏離基準指數的投資比重也已經不是新聞，但由於他們對美國國庫債券配置較低比重，並且降低基金的利率敏感度，因此在2011年美國國庫債券反彈時，有超過88%的中期債券型基金的報酬表現落後於對美國國庫債券配置較高比重的基準指數。
晨星分析師對部分基金經理人進行訪談，多數經理人對於未來幾年內的通膨預期值大多介於2%至3%之間，這樣的數值區間也確實符合了美國國庫債券以及通膨連結債券所反映出的通膨預期值。
然而，到底通膨是2%還是3%將左右美國國庫債券在投資人心中的投資價值。因為投資人或許能夠勉強接受1%的實質殖利率水平，即便他們認為實質殖利率應該要有1.5%至2%；但若是投資人幾乎確定通膨將完全吃掉債券的殖利率，那就是另一個完全不同的情況了。
(本文由晨星美國撰寫，晨星台灣編譯)
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