「質」的風險 (The Risk of 'Quality')

圖片來源 : www.vanderbilt.edu


【晨星亞洲研究部 2010/11/22 】

先前，我們檢視了基金的「隱形」風險，結論是許多投資人可能沒有意識到其投資部位所具有的風險。舉例來說，在S&P指數的成分股中，將近有50%的企業盈收來自於美國國外，而我們也尚未深入了解我們具有多少的「護城河」(moat)風險。

然而，護城河要素的影響並非是完全正面的。加入具有護城河特質的公司股票(護城河通常是構成「質」的主要特性)，以強化投資組合的競爭優勢，聽起來是個相當完美的投資策略。但在現實中卻相當不切實際，因為這樣的投資策略並非合適所有的市場環境。

晨星的美國股票分析師已針對2,000檔股票給予經濟護城河評級，並且將這些評級反映在共同基金中。我們的研究發現，GMO Quality III (GQETX)是擁有最寬廣護城河的大型股票型基金。有趣的是，Vice(VICEX)也具有寬廣經濟護城河，不過該基金的市場行銷角度相當獨特: 該基金投資於所謂的墮落股(Sin stock)。

不過Vice能得到相當高的護城河評級絕非僥倖。菲利普莫里斯(PM)、高特利集團(Mo)，以及Diageo(DEO)這些擁有寬廣護城河的公司都是此基金的主要持股。而GMO基金的主要投資部位則包括甲骨文(ORCL)、微軟(MSFT)，以及強生公司(JNJ)，它同時也持有菲利普莫里斯(PM)公司股票。在我們的股票分析師針對這兩檔基金的投資部位給予評級後，發現它們都將90%以上的資產投資於具有經濟護城河的公司。此外，這兩檔基金所投資的公司標的之財務體質也相當健全，而公司財務狀況則是”質”的另一個指標。

此外，這兩檔基金間還有另外一個共通點: 在2009年，這兩檔基金的績效表現都名列大型均衡型基金組別的底部。

其他代表「質」的面向

可以肯定的是，將護城河和財務健全狀況這些數據點，與其它晨星指標搭配使用時，可以形成一個強而有力的投資組合建構及風險管理工具。不過，要完全落實在投資面上，卻有其侷限性，因為具有寬廣護城河的股票並不會總是市場的領漲者。而且，許多現在看起來絕對是優質且擁有良好財務狀況及護城河的公司，過去卻不一定受到市場的肯定，投資人需要花時間加以研究，才能發現它們的潛力。

舉例來說，要利用哪些特徵，可以讓我們篩選出推出iPhone前的蘋果電腦公司(AAPL)? 在前景最被市場看好的公司當中，如何找到像這種在過去十年間，盈收及自由現金流量都快速增加的企業呢?在當時，這間公司是否被市場認定為優質企業呢?答案應該是相當兩極化，因為蘋果電腦在2003年前，連續兩年都出現負的自由現金流量。

究竟要用什麼方式才可以在蘋果電腦推出iPhone前，便發現該公司的潛力?　　　　　　　　　

也許我們應該要請教Fidelity Contrafund (FCNTX)的基金經理人 Will Danoff。該基金過去10年的年度報告顯示，這檔基金在2004年開始投資蘋果電腦公司，當時約持有130萬股。但2005年，Danoff已持有該公司股票超過1,150萬股，之後仍持續加碼。截至2010年9月30日止，Contrafund成為蘋果電腦的主要股東之一，該基金共持有1,640萬股的蘋果電腦公司股票，約占該基金總投資組合的6.9%。

我們無法精確的獲知Danoff的實際股票交易成本，但我們知道在Contrafund 2004年的報表中揭露，蘋果電腦的交易價格為每股$40，然當時許多股票分析師對蘋果電腦的合理價格的估計值僅$26。蘋果電腦在該財務年度的盈收為83億美元。相較之下，分析師的估計值顯得過於低估。目前，蘋果電腦的股價約為每股$316。因為iPhone的關係，Apple在2010財務年度的盈收達到了653億美元，該數據將近是2004年的8倍，而這段期間該公司的自由現金流量也成長了20倍以上。

藉由蘋果電腦的例子，有助於說明太過強調股票的”質”，可能會錯失了獲得像蘋果電腦這樣的公司所能帶來的高額報酬，而 Contrafund的投資人則是獲得了這段豐厚的報酬。2009年所謂的垃圾反彈(該年度的市場由投機股所主導)，則是另一個「素質風險」的例子。這個風險在於錯誤判斷了股票的財務特性，以為分析師所指稱的「質」一詞，所傳達的便是對永久真實價值的判斷。當然，事實上有時市場會放大「質」的重要性，但在2009年市場風險大增時，其重要性又相對降低，因為「投機性」資產的上漲潛力看似較大。

在投資組合中，不論是以直接持有，或透過共同基金的形式來投資時，究竟需要將多少的資產配置於風險性較高的股票，相信一直是投資人長期關注的焦點。而以資本是否會永久損失的角度來看，不具護城河公司因其收入來源不分散，或產品容易被複製等因素，使得持有這類公司股票的風險遠高於持有具寬廣經濟護城河公司的股票。

但是，如果只是把資金閒置而不去做任何投資，也並不是一個毫無風險的行為，因為你的實質消費力會被侵蝕，這也將為你的投資組合帶來風險。總之，在投資的領域中，「質」有時會是個缺陷，而「垃圾」也並不永遠是那麼糟。

(本文由晨星美國撰寫，晨星台灣編譯)