現階段高收益債券的困境

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【晨星亞洲研究部 2011/04/18】
2011年初至今，高收益債券型基金受歡迎的程度大幅上升。根據晨星的數據顯示，光是在今年的前兩個月，該類型基金便吸金高達70億美元，這已相當接近2010年該基金組別整年度近76億美元的資金流入金額。

部分的投資人可能想要追求垃圾債券近年來的上漲行情，但投資人是否已太晚進場了?高收益債券在2008年金融風暴危機時，受到重創，當時凍結的信貸市場以及攀升的違約率將這些債券的殖利率推升了20%以上，其價格甚至下跌至平均60美元以下(名目價格)。不過，該類型資產在2009年3月開始出現強勁的反彈，在2009年Barclays Capital 美國高收益指數上漲了58%。雖然，這個上漲的走勢在2010年有所減緩，但是典型的高收益債券在去年仍有近14%的漲幅，相當接近美國S&P 500指數的表現。

在過去兩年中，該類型資產的報酬主要是來自於資本的增值，2009年Barclays指數的債券部位平均價格由61美元上升至95美元，而在2010年底更上漲至102美元。

目前Barclays指數的債券平均價格已超過103美元，要再進一步上漲的空間有限。而且，在這些債券當中，有許多債券具有贖回的權利，這也會限制其價格的上漲幅度，因為債券的發行公司會想要在交易價格發生溢價情況時，贖回它們的債券，因為這意味著它們可以用更低的成本來發行新的債券。

此外，該類型資產潛在的報酬率其實並不高:Barclays指數目前的殖利率為7%，已接近歷史低點區間。上次該指數的債券部位價格超過103美元的時候是在2005年初，當時的殖利率水準也同樣比7%稍低，而同一年典型的高收益債券型基金之報酬率僅2.6%。

以相對性的表現來評估

雖然以絕對值的角度來看，目前垃圾債券的殖利率偏低，但是相較於美國的國庫債券以及其他高信用等級的債券，這類型債券還是具有吸引力，而這也是目前與2005年最大的不同點。目前，垃圾債券與美國國庫債券之間的殖利率平均相差了5個百分點，僅比長期平均水準稍低；相較之下，2005年高收益公司債券的價格較貴，但其殖利率僅超過美國國庫債券3個百分點。

此外，目前投資人也較擔憂利率風險。雖然，市場上普及的債券買回權利，限制了高收益債券的上漲空間，但它們同時也降低了該類型債券的存續期間(衡量債券的利率敏感度的指標)。

美國銀行美林公司在3月份的報告中指出，可贖回債券發行量的增加，以及不可贖回期間的縮短，造成該類型債券整體存續期間降至有史以來最低的水準。

此外，垃圾債券較美國國庫債券高的殖利率也能夠減弱美國國庫債券利率上升所會帶來的衝擊。在近期美國國庫債券被拋售的情況中，垃圾債券有相當不錯的表現，自2010年11月1日至2011年1月31日，追蹤Barclays Capital 美國綜合債券指數的Vanguard Total Bond Market Index (VBTLX)下跌了1.6%，而Vanguard High Yield Corporate (VWEAX)則上漲了1.7%；而操作風格較為積極的高收益債券型基金則是出現更佳的績效表現。

基於上述這些理由，現階段許多多元化債券型基金的經理人較為青睞高收益債券的投資。BlackRock的CIO Rick Rieder便指出，其它類型資產缺乏提供具高收益的投資標的，使得投資人今年都會持續湧向垃圾債券。

此外，他也在最近的市場評論中提到，他的管理團隊格外青睞「信用評級較高的高收益債券，例如BB等級債券，因為這類型債券的信用等級並未與BBB等級債券有相當大的差距，但其殖利率卻明顯較高」。投資人也因為目前違約率低，以及信評機構將所調升的債券信用評等數目多於被調降的債券評等數目，而更加具有信心。

近期，一些可投資於非投資等級債券的中期債券型基金，便大量買進了高收益債券。在2011年初，有不少知名的中期債券型基金便將近20%的資產配置於高收益公司債券。

隨時留意市場變化

不過，高收益公司債券並非完全不會受到美國國庫債券殖利率上下波動的影響，一旦垃圾債券與美國國庫債券的殖利率差距持續減少的話，這個影響的程度就會更加明顯。管理Vanguard High-Yield Corporate(VWEHX)的Wellington團隊便表示，對於投資人在目前價格下，仍持續追求高殖利的情況感到驚訝，並且認為「目前的殖利率水準恐怕不足以補償因通貨膨脹，以及美國聯準會(Fed)零利率政策結束所導致的利率上升的情況」。

就這部分來看，許多高收益債券型基金的經理人也開始為其投資組合，找尋能夠抵禦利率上升的方法。有部分高收益債券型基金便已開始將「浮動利率銀行貸款」這種較不受到債券殖利率上升資產配置於投資組合中。

此外，高收益債券型基金的經理人也表示”需要謹慎看待信用風險”。在高收益債券市場中，與信用評級較高的B等級債券相比，近期CCC 等級債券的證券評價價值已相對偏高，絕大部分違約的情況也發生於CCC等級債券之中，而且其中有許多具有高度財務槓桿的公司，更是需要強勁的經濟成長才能夠繼續生存下來。不少基金公司之經理人也在近期縮減對CCC評級債券的投資部位。

由於投資人對高收益債券的強勁需求，使得公司的債券發行條款對於債券持有人來說，已不像以前一樣優惠，但這卻是一個值得關注的趨勢。

過去兩年，大部分發行的債券通常都被用來作再融資，但是現在越來越多新發行的債券是被用來作融資收購，使得公司的財務槓桿比率增加。而且在2010年所新發行的槓桿貸款(leveraged loan)中，約有四分之一的貸款都提供過去一般會有的借款公司保護條款，以讓借款公司能夠在企業體質惡化初期得到條款的保護。

其中一個明顯的例子，便是美國私募公司KKR收購Del Monte Foods的案子，KKR公司的創辦人Henry Kravis便稱此收購案為「(該公司)截至目前為止，所作過最具吸引力的融資案」，而這也突顯了謹慎考慮信用風險的重要性。

目前，在投資組合中配置一些高收益債券仍處於可接受的範圍內，在美國國庫債券殖利率上升的環境中，投資人更應將所持有的高信用評級的債券型投資組合作分散性的資產配置。不過，以絕對值的角度來看，目前的低殖利率水準，以及有限的價格上漲空間，仍較難以提供相當大的投資吸引力。

從高收益債券型基金經理人所抱持的態度越來越謹慎這點來看，基金投資人或許應稍微降低其對高收益債券的投資預期。事實上，沒有一個比2009年初更適合去投資高收益債券的時機；也就是說，那些一直等到最近才開始投入高收益債券型資產的投資人，可獲得滿意報酬率的機率已大大降低。

(本文由晨星美國撰寫，晨星台灣編譯)