當地貨幣計價債券目前所面臨的挑戰

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【晨星亞洲研究部 2011/06/20】
資金持續湧向新興市場債券型基金，不過令人感到驚訝的是，其中有大量的資金是流向當地貨幣債券型基金。在美國先前僅有3檔專門投資於當地貨幣計價的債券型基金，然自今年以來，流入新興市場場債券型基金的40億美元中，有超過80%的資金流向當地貨幣基金產品，而過去12個月所流入的新興市場債券型基金的136億美元中，流入該類型產品的資金便占了將近三分之二的比重。

市場青睞於該類型基金有一部分的原因是追求報酬表現的結果。近幾年，當地貨幣債券的報酬率表現遠超過海外發行債券。在過去12個月，完全由政府債券所組成的摩根大通全球當地貨幣新興市場債券指數(JPM GBI-EM Global Index)的報酬率達到22.5%，約是摩根大通全球新興市場債券指數(JPM EMBI Global Index,該指數由外國債券所組成)的12.6%報酬率的兩倍。

新興市場的基本面也是促成投資人購買該類型基金的原因。從某些方面來看，這些基金都是相當合適於目前市場環境的投資標的，當地貨幣債券以及投資於該類型債券的基金，能夠提供美國投資人對目前市場環境中所存在的一些問題的可能解決方案，這些問題包括了低債券殖利率環境，以及已開發國家(包括美國)過高的政府債券舉債額度。

最重要的是，當地貨幣計價基金也是面臨美元貶值問題的美國投資人的另一項投資選擇。近幾年，新興市場貨幣兌美元匯率持續升值，這有一部分是源自於這些新興國家的央行所執行的控管政策所造成的，在近幾個月內，許多新興國家的央行為了抑制通貨膨脹，紛紛調升利率以及存準率，但美國超寬鬆的貨幣政策卻削減了美元的價值。在過去12個月，一籃子的新興市場貨幣兌美元升值約11%，這也推升這段期間當地貨幣計價基金的報酬表現。

此外，投資人也不一定需要藉由選擇較低信用評級債券標的之方式，來獲取較高的殖利率。摩根大通當地貨幣新興市場債券指數(JPM GBI-EM Broad Index )的平均修正存續期間(利率敏感度的衡量指標)僅為4.4年，而摩根大通全球新興市場債券指數(JPM EMBI Global index)的存續期間為7.1年。

雖然，市場架構的不同，使得這兩個數字不能被直接用來加以比較，不過仍可看出這兩個指數的存續期間有相當大的差距。除此之外，當地貨幣債券通常也會獲得比硬貨幣新興市場債券還要高的信用評級；摩根大通當地貨幣新興市場債券指數的平均信用評級為A-，而摩根大通全球新興市場債券指數的平均信用評級則為BB+。

而相當引人注意的是，這個A-信用評級與Barclays Capital 美國公司債指數(Barclays Capital U.S. Corporate Index) 的A/A-信用評級相當接近，從這點便可證明自1990年代開始，新興國家政府所進行的改善資產體質的動作相當成功，同時也反映了新興國家的經濟成長前景強勁。此外，這個A-信用評級也遠超過巴克萊資本 美國高收益指數(Barclays Capital U.S. High Yield Index)的B+/B的信用等級。

若再考慮殖利率水準的話，當地貨幣計價債券基金更具有吸引力。摩根大通的新興市場當地貨幣債券指數(JPM GBI-EM Broad Index)目前的殖利率為6.5%，遠高於巴克萊資本美國公司債指數(Barclays Capital U.S. Corporate Index)的3.7%；而這個殖利率亦僅比美國高收益債券指數(U.S. High Yield Index)的7.4%的殖利率稍低而已。因此，若再將信用等級納入考量的話，顯然當地貨幣計價的債券較占優勢。

然而，當地貨幣計價債券也並不一定會一直較占優勢，有一些因素反而會使其吸引力下降。

首先，美國的投資人需要了解新興國家並不想要他們的資金。這些國家雖然並不反對外來資金，但是它們會較青睞無法快速撤出的投資資金，大部分的政府想要的是海外直接投資，這些資金會流向例如工廠等有助於實體經濟成長的實體資產。投機的資金推升新興市場貨幣匯率(使他們的出口競爭力下降)、使其財政及貨幣政策複雜化，並且會在市場狀況一出現變差的跡象時便撤離該市場。

雖然，相較於美元的表現，當地貨幣債券基金一年平均11%的報酬率顯得相當的不錯，但新興國家政府卻寧願停止來自美國的資金流入，某些國家，尤其是巴西以及南韓，從去年第三季便開始執行資本管制的措施，以阻擋美元的流入。雖然，這些管制的動作到目前為止，還未造成相當大的負面影響，但是市場的狀況可能會因此變得較為嚴峻，這也對基金經理人在建構投資組合上造成影響。舉例來說，操作管理PIMCO Emerging Local Bond(PELBX)的基金經理人Michael Gomez便在壓力下被迫去購買較長期的巴西政府債券，因為在資本管制的情況下，殖利率較低的短期巴西債券的持有價值已降低。

此外，當地貨幣債券基金也一直都是波動程度較大的基金類型。在短期內，當地貨幣債券基金受惠於美國聯準會近一輪量化寬鬆政策的程度，遠高於外國債券基金的受益程度(許多美國聯準會所釋出的資金已流向海外)。自去年八月美國聯準會宣佈第二輪量化寬鬆政策開始，當地貨幣債券型基金平均上漲了11%，而外國債券基金平均僅上漲5.9%。所以在六月底量化寬鬆政策結束後，當地貨幣債券基金可能會遭遇較大的衝擊。

美國聯準會寬鬆的貨幣政策也助長了新興市場國家的通貨膨脹問題。正如同先前所述，許多新興國家央行已採取措施來阻擋通貨膨脹增溫的威脅，但根據全球的美元儲備金額來看，美國聯準會所造成的影響將會難以克服。而巴西的通貨膨脹率也從2009年10月的4.2%上升至今年4月的6.5%。

而市場對通貨膨脹的疑慮，也部分解釋了當地貨幣債券指數近期殖利率上升的情況。投資於美元計價債券的摩根大通全球新興市場債券指數(JPM EMBI Global Index)的殖利率從去年6月的6.5%微幅降低至6.1%，而同一段期間，摩根大通全球當地貨幣新興市場債券指數(JPM GBI-EM Global)的殖利率則由7.1%上升至7.5%。

除了上述所提及的疑慮外，對當地貨幣計價債券基金組別有興趣的投資人，還面臨了其它的難題。在美國，該基金組別中僅有14檔專門投資於當地貨幣債券的基金，但其中僅有4檔成立已超過一年。由於基金公司看好這類型債券的投資價值，所以光是在過去的12個月中，便成立了15檔當地貨幣債券基金以及ETF。事實上，其中僅有PIMCO Emerging Local Bond 以及Eaton Vance Emerging Markets Local Income (EEIAX)具有3年以上的績效紀錄，並且持續採用相同的投資策略。

不過，這並不代表當地貨幣計價債券相關的新基金產品都是由缺乏經驗的基金管理團隊所操作管理的，大部分的管理團隊事實上透過了各種不同的形式，累積了多年的當地貨幣投資組合的操作經驗。不過，從基金投資人的觀點來看，卻僅有少數幾檔基金具有公開的績效表現紀錄，或者是擁有能夠用來藉以評估管理團隊素質或基金風險的投資組合資料。由於，投資當地貨幣計價債券型基金有這樣的疑慮存在，因此投資人在決定投資某檔基金之前，便需要具有高度的投資信念。

(本文由晨星美國撰寫，晨星台灣編譯)