「金融論劍」

考克斯（Rob Cox）專欄／雷曼倒閉一年 看看贏家與輸家

一年前雷曼兄弟倒閉引爆的金融危機，讓投資人質疑效率市場這類長期被奉為圭臬的投資理論。如果市場真有一點效率，當時股價應該及時反映雷曼兄弟倒閉後可能引發的金融業崩垮。

當然，股價並未如此反映——其後發生的事我就不再贅言。不過，經過一年後，市場在反映全球金融業的狀況上，確實展現了一點效率。整體來說，今日的金融機構可分成四大類：贏家、倖存者、策略面臨挑戰者，以及靠政府和公帑勉強度日者。



市場對贏家的裁判很清楚，高盛的股價自雷曼倒閉迄今上漲近30%。摩根大通和巴克萊漲幅也有約15%。國際銀行（Santander）和瑞士信貸（Credit Suisse）其次，分別上漲約10%和7%。

股價表現好的公司有幾個共通點。它們在信用泡沫爆破前，都較謹慎限制風險。這反映出陣容較堅強的管理團隊——今日所有贏家的高階主管都還是原班人馬。不只如此，由於他們的先見之明、謹慎保守，或者單純只是幸運，他們都發現處於併吞其他落難業者、強化自身營運的有利地位。

摩根大通在雷曼垮台後不到兩周，就買下華盛頓互惠銀行（Washington Mutual）。狄蒙（Jamie Dimon）領軍的摩根大通利用強大的放款業務，在企業金融領域攻城掠地。高盛在交易業務也大肆擴張，今年上半年的營收比一年前激增79%。財務紮實的瑞士信貸，則搶走許多對手的初級經紀與私人銀行客戶。

在同一期間，巴克萊併購雷曼的北美營運，但避免接受英國政府的金援與附帶的限制。西班牙國際銀行則接收困頓的Alliance & Leicester以及Bradford & Bingley的貸款戶，在英國擴大市占率。



逃過劫難的倖存者有：瑞士銀行（UBS）、德意志銀行、富國銀行（Wells Fargo）和摩根士丹利。它們的營運模式勉強通過危機的考驗，且似乎正在好轉中，儘管政府撒錢資助功不可沒。因此這些業者的股價雖全都滑落，表現卻比至今下跌12%的標準普爾500指數好。

摩根士丹利去年10月一度告急，在財政部推出問題資產救助計畫（TARP）前，還得仰賴三菱日聯金融集團的資金挹注。現在摩根士丹利已重新站穩腳步，甚至收購花旗集團的美邦經紀部門，但該公司仍然氣血貧弱。

富國銀行在監管當局牽線下，從花旗手中搶走收購美聯銀行的交易，但也因此承擔龐大的問題資產。德意志銀行因為太晚跨進次級房貸放款而因禍得福，但該行仍得面對脆弱的德國經濟。



在倖存者之後則是策略面臨挑戰者，包括股價一年來下跌35%的美國銀行，以及奇異（GE）和駿懋銀行集團兩家股價幾乎腰斬的業者。這三家業者都擁有高價資產，但投資人仍擔心潛在的減值和必須再挹注資本。

這種疑慮對美銀與駿懋分別收購的美林和HBOS特別真切；奇異的投資人則擔心公司金融部門的6,000億美元的資產品質。三家公司的資產品質都籠罩揮之不去的陰霾。



最後是靠救生圈載沈載浮的業者，大部分已被政府接管，且股價也反映它們的現況。美國國際集團（AIG）、房地美（Freddie Mac）、房利美（Fannie Mae），和受傷慘重的蘇格蘭皇家銀行與花旗集團，股價已折損60%到80%。這些業者都靠政府干預倖免於難，而且現在誰也不敢保證它們最後能再變回獲利的金融機構。


（作者是紐約時報專欄作家、breakingviews.com美國版主編）
【2009/09/12 經濟日報】